PGAS - The Falling Giant

Di sore itu, duduk kami berlima di sebuah kafe di dalam TIS square, saya, seorang dari Deutsche Bank, seorang investor relation, seorang waras yang tidak ingin disebut, dan bung Clif-Art yang duduk persis di samping saya. Topik kami jelas, yaitu apakah kami akan mengambil keputusan untuk menaruh uang kami di saham PGAS. Terkesan berat, bagai ingin mengakuisisi perusahaan BUMN. Tapi yah, meskipun masih jauh bahkan dari 0.0001% pemegang saham PGAS, namun kami tidak mau gegabah ataupun asal jual-beli bagai penjudi, yang dengan mudah berbicara tentang "kalah" dan "menang".

Saham PGAS, yang turun cukup dalam lebih dari 50% sejak Maret lalu telah membuka hati saya terhadap saham BUMN. Terus terang selama ini hanya BRI yang menarik minat saya terhadap BUMN, tentunya karena pola kerja BUMN dan mental profesional para manajemen yang saya alami selama bekerja di dalamnya sangat jauh berbeda dengan swasta. Namun dengan adanya penurunan ini, seperti para value investor kebanyakan, kami melihat adanya peluang sehat untuk masuk.

Mengapa Saham PGAS turun?

Itulah pertanyaan perdana saya kepada investor relation dan dijawab bahwa saham sedang banyak dilepas oleh asing. Merasa mendapat jawaban e-paper seperti para pengamat saham di media, saya sontak menjawab 'ya memang saham kalau gak ada yang lepas ya gak bakal turun', saya ingin INSIGHT penurunan ini bagaimana, bukan klise.

PGAS sebetulnya sedang mengalami masa-masa downtrend dalam 5 tahun terakhir, bukan dari sisi pendapatan, bukan pula dari sisi laba operasi ataupun Ebitda, namun dari sisi laju bisnis operasi, atau yang pernah kita bahas sebagai Operating Margin (Untuk lebih jelas, klik disini).

Sumber: Laporan Keuangan PGAS (diolah)

Terlihat dari grafik bahwa laju trend PGAS sedang mengalami masa-masa fed-up atau jenuh, tergores sedikit saja karena penurunan pendapatan maka seketika akan anjlok nilainya. Dan saat ini terbukti, dan saat ini pula yang banyak dinanti oleh para Investor. Mari kita lihat latar belakangnya.

Latar Belakang Pondasi PGAS Indonesia

PGAS tidak bisa dipungkiri adalah salah satu perusahaan di Indonesia yang memiliki jangka waktu sangat lama dalam beroperasi, yaitu sudah 50 tahun semenjak 1965, bahkan sudah 156 tahun jika kita menghitung semenjak PGN masih bernama Firma I.J.N. Eindhoven & Co yang didirikan tahun 1859 sebagai monopoli penyuplai gas kota menggunakan sumber batubara. Dan hingga tahun 2013 PGAS beroperasi atas dasar monopoli distribusi gas yang diberikan pemerintah semenjak mulai beroperasi tahun 1965. 

Konsumsi gas bukan hanya untuk gas elpiji untuk rumah tangga, namun yang utama ialah listrik (Power) yang dioperasikan oleh PLN. Sebagai monopoli distribusi energi yang tidak akan habis dimakan waktu, maka sudah semestinya PGAS menjadi yang terbesar di bidang ini, namun ternyata bisnis distribusi gas ke PLN dan publik terganggu dengan masuknya swasta semenjak 2010, yaitu Rukun Raharja, Sugih Energy dan lain lain akibat adanya kebijakan Open Access dari BPH Migas. Dimana kebijakan ini melepaskan PGAS dari monopoli distribusi, karena semua produsen gas tidak diwajibkan lagi menyalurkan gas via PGAS namun diperbolehkan langsung ke konsumen dan hanya membayar fee kepada PGAS sebagai penyedia pipa distribusi. Meskipun open access diberlakukan mulai 2013, namun kenyataannya efek tersebut sudah terasa sejak 2010.

Mulainya Penurunan

kebijakan Open Access menyebabkan PGAS yang sudah terlalu enak dimanja oleh pemerintah dengan segunung kontrak monopoli saat itu harus berpikir ulang bagaimana melakukan renewal kontrak dan mendapatkan kontrak baru. Bukan hanya dari sisi hilir distribusi, PGAS juga mendapat tantangan dari hulu, dimana harus dihadapkan pada kenyataan bahwa PGAS bukan lagi prioritas. Ini yang menyebabkan PGAS harus mencari sumur / ladang sumber gas sendiri.

Bisa anda lihat dari grafik Capital Expenditure PGAS dan Oil & Gas Asset dibawah yang menjelaskan tentang ekspansi PGAS dalam mencari sumber gas sendiri. Kegiatan hulu gas dimulai pada tahun 2013, setelah PGAS menyadari sepenuhnya bahwa alur pasokan gas stagnan setelah 2010.

Sumber: Stockbit.com
Cara membaca Capital Expenditure: Semakin besar nilai minus, maka semakin besar Capex yang dikeluarkan, grafik semakin kebawah.

Capital Expenditure yang dikeluarkan PGAS cukup signifikan pada 2013 - 2014. Diantaranya yang terbesar:

1. Pembangunan FSRU (Floating Storage Receiving Unit). FSRU adalah unit penyimpanan dan pengolahan LNG (gas alam cair) menjadi Gas yang dibangun di atas kapal untuk di distribusikan langsung ke pembeli.
2. Akuisisi blok-blok migas, yang terbesar adalah akuisisi 75% saham blok Ujung Pangkah dari Hess. Corp. melalui anak usaha PT Saka Energi, sebelumnya PGAS sudah memiliki 25% saham di blok ini.
3. Eksplorasi langsung: cth: Blok Sesulu Selatan.

     Cadangan gas di SES masih dalam perdebatan, sehingga tidak kami tampilkan

Apakah Investasi Layak?

Dengan sistem production sharing contract (PSC) digabungkan antara data cost dan tentunya prediksi harga gas dunia, maka bisa digambarkan dengan grafik forecasting terhadap laju rencana produksi vs cash flow ratio yang akan di hadapi PGAS.

Pertanyaan terpenting selanjutnya, apakah investasi PGAS diatas tersebut layak? dari data sejak 2008 hingga 2015 (ttm), PGAS telah menghabiskan Capex sebesar 23,4 trilyun, dan kami lakukan perhitungan Cash flow yang flow-nya disesuaikan dengan grafik diatas, termasuk didalamnya:

• REC (recoverable cost)
• GT (bagian pemerintah+tax) sebesar 0.7 untuk gas (angka 0.7 berdasarkan makalah Prof. Widjajono Partowidagdo - mantan wakil menteri ESDM).
• Revenue dan cost production.  
• MARR: Minimum Attractive Rate of Return (biaya modal+profit margin+risk premium)

Nilai NPV PGAS ada di kisaran 1.552 trilyun dan memiliki initial rate of return (IRR) sebesar 33.7%, jauh lebih besar dari required return sektor migas yang rata-rata ada di kisaran 23%. Artinya, investasi yang dilakukan PGAS sudah memenuhi syarat kelayakan.

Kita lihat kembali dari grafik bahwa aset migas yang di miliki PGAS sejak 2013-2014 tidak serta merta menunjukkan hasil dalam setahun atau tiga tahun, namun selalu di atas 3 tahun dan di prediksi akan mulai stabil pada tahun 2020. Prediksi kami, walaupun tidak signifikan PGAS tetap akan meningkatkan distribusi gasnya pada akhir 2015 dan akan meningkat lagi sejalan dengan hasil yang didapat dari penambahan sumber gas. 

Satu hal menarik, penurunan pendapatan PGAS tidak dipengaruhi dari penurunan konsumen, karena 

sesuai hukum ekonomi energi bahwa konsumen energi terus bertambah secara eksponensial dari masa ke masa. Hanya karena stok sumber gas terbatas dan dua pemasok gas terbesar (Conoco dan Santos) mengurangi produksinya, hal terbaik yang bisa dilakukan adalah dengan membatasi penyaluran.

Valuasi saham PGAS dan "3700"

Lantas bagaimana valuasi saham PGAS? Saham PGAS yang terjun 53% dari titik tertinggi 6075 rupiah hingga 3900 rupiah per saham adalah bukan satu-satunya, saham PGAS pernah turun hingga 198% pada 2008, turun 88% pada 2011 dan turun 44% pada 2013. Saat tulisan ini dibuat, saham PGAS berada pada harga 4200 rupiah dengan PER sebesar 13.84x (ttm) - saham PGAS sebaiknya dihitung dengan ttm dan bukan annualized karena PGAS termasuk bersiklus - PER ini masih diatas PER (ttm) pada Q1 2014. So, dengan melihat grafik production rate diatas dan ditambah penurunan pendapatan dan laba operasi yang terjadi, saham PGAS yang saat ini memiliki margin of safety sebesar 63% belum begitu menarik. Lho?

Perhitungan margin of safety diatas masih memasukkan pertumbuhan laba bersih dari tahun 2008 ke 2009 yang sebesar 882%, secara ilmu statistik data pertumbuhan di tahun itu disebut outliers data sehingga harus di keluarkan dari perhitungan.

Jika angka ini kita keluarkan, maka rata-rata pertumbuhan laba bersih PGAS selama 6 tahun terakhir hanya 8.40% dengan margin of safety sebesar 8.59%. Untuk mencapai margin aman perusahaan kelas mapan, margin of safety sebaiknya diatas 20% dan harga yang menarik untuk mencapai itu adalah 3700 rupiah per saham. Diharga itu saham PGAS dijual dengan PER sebesar 11.7x (ttm) dan margin of safety 23.26%. Cukup menarik kan?

Silahkan download file perhitungan intrinsik value dan margin of safety PGAS disini

Untuk cara perhitungan Harga Wajar Saham dan Intrinsik Value silahkan anda klik disini

Apa yang harus dilakukan?

Kembali ke paragraf pertama, dimana setelah penjelasan dan perdebatan kusir akhirnya kami menyimpulkan:

1. Prospek bisnis PGAS saat ini sedang tidak moncer alias melambat.
2. PGAS terlalu besar untuk di merger dengan Pertamina, so, gosip ini biasanya akan gugur dengan sendirinya. 
3. Jangan termakan gosip, termasuk isu harga gas. Harga rata-rata pejualan Natural Gas adalah US$ 9.24/MMBtu, termurah bahkan dari LPG 12 kg yang seharga US$ 20.30/MMBtu.
4. Direksi PGAS saat ini banyak diisi oleh orang karir PGN, bukan tunjukan dari pemerintah sehingga sangat paham hulu-hilir bisnis gas.
5. Prospek bisnis dan saham PGAS akan bisa dilihat dalam jangka menengah (>1 tahun), kecuali anda memang trader.
6. Dalam perjalanan, saham PGAS selalu terjadi penurunan dan kemudian naik lagi secara jangka panjang.
7. Masuk saham PGAS ada dua cara: Versi saya, tunggu di harga 3700 rupiah per saham dan masuk secara Lumpsum. Versi Clif-Art, masuk di harga sekarang dan lakukan secara VCA ketika saham kembali turun. Untuk lebih jelas apa itu strategi Lumpsum dan VCA, silahkan baca artikel sebelumnya: Mengenal Strategi Investasi

Salam Investasi